教授观点 | 一剂良方!中国经济该如何对症下药?

2018-09-12    长江商学院MBA

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  在中美贸易战和内部杠杆的双重施压下,中国的宏观经济再次引发热议。中国经济当前遇到的最大问题是什么?什么才是高效的政策?李海涛教授给出了一剂良方!

  中国经济需要对症下药

  在外部中美贸易摩擦和内部去杠杆的双重施压下,中国的宏观经济走向再次成为关注的焦点,虽然从实际的经济数据上看,还没有出现明显的走弱迹象,但信贷和社会融资总额等一些前瞻指标已经开始承压。

  中国官方释放出的信号看,政策制定者也开始注意到这种经济的压力,7月31日召开的中共中央政治局会议透露了最权威的政策信号。根据会议公告,高层对当前中国经济的判断是“面临一些新问题新挑战,外部环境发生明显变化”,而在不久前4月底的政治局会议公告里,对经济形势的判断还是“经济周期性态势好转”。面对经济形势的变化,高层也从货币政策和财政政策两方面释放出明显呵护经济的政策转向信号。

  货币政策方面,从保持“稳健中性”转变为“稳健”,金融去杠杆最快、最急的阶段已经过去,未来预计政府的目标函数将从“去杠杆”转向“稳杠杆”。这种政策的转向将主要由货币当局和金融监管部门完成,中国已经在二季度对于商业银行的宏观审慎评估(MPA)中下调了部分金融机构的结构性参数,意在支持地方金融机构的信贷投放。结合早前的多次所谓定向降准,中国的货币当局正在积极向市场注入流动性,可以说,货币政策的放松已经实质性落地。

  财政政策方面,最新的政治局会议对于财政政策的定调是“积极”,而在仅一周之前7月23日的国务院常务会议则更为直接地要求“积极的财政政策要更加积极”,并指出要加快1.35万亿元地方政府专项债券的发行和使用进度。这对于中国老百姓来说并不陌生,基础设施建设经常被中国的政策制定者拿来作为对冲经济下行的良药,坊间甚至有传闻称中国可能将出台一篮子总规模达到16万亿元的基建刺激计划。一切都令人感觉仿佛2009年的“四万亿”经济刺激政策“昨日重现”。

  这一政策转向的“组合拳”打得似乎有板有眼,但真的奏效么?在政策制定者触手可及的工具箱中,究竟什么才是真正积极、高效的政策组合?从我们的角度看,似乎财税体制的改革才是呼之欲出的最佳答案,是解决当前中国经济问题的良药。

  庖丁解牛看杠杆率

  首先需要明确的是,中国经济当前遇到的最大问题,并不是总量问题,而是结构性问题。只有明确当前经济压力的来源,才有可能对症下药。

  既然各方都将经济的下行压力归咎于去杠杆,而去杠杆也可以看作是中国以“供给侧结构性”为名的系统性改革的核心,那么就要从这个核心入手。对于究竟什么是去杠杆,政策制定者并没有具体地给出指引:谁的杠杆高?有多高?需要去到何种程度?这么看,对于这个近年来最炙手可热、在政府公文报告中频繁出现的词汇,中国经济的观察者们似乎总是雾里看花,缺乏系统、清晰的认识,我们可能需要庖丁解牛地仔细拆分一下中国的杠杆率。

  首先考察中国居民部门的杠杆率,虽然这一指标从2008年前后的不到20%持续攀升到2017年末的48.4%,但如果横向比较,仍然低于主要的发达市场经济体。

  其次考察政府部门杠杆率,中国的政府部门同样在持续加杠杆,杠杆率从2008年前后的低于30%提升到2017年末的47%,但相比其他主要经济体也并不夸张。

  最后是企业部门的杠杆率,根据国际清算银行数据,中国非金融企业的杠杆率在金融危机之后从96.3%快速累积到2016年二季度末的高点166.9%,此后在供给侧改革的推动下,见顶回落,截至2017年末,非金融企业的杠杆率自高点回落6.6个百分点到160.3%,但仍然明显高于其他主要经济体。

  为什么中国的企业部门债务如此之高?都是什么样的企业在举债?事实上,非金融企业部门杠杆率中隐匿着大量的政府债务,扭曲了统计口径。

  中国地方政府债务从来就是一道难以解开的谜题,根据准官方研究机构中国社科院在2014年所做的中国政府部门资产负债表研究,在当时总量达到30.28万亿的地方政府总债务中,只有1.6万亿是所谓的直接显性负债,即地方政府发行的债券,占比在低个位数,其他为数众多的债务则表现为或有债务和隐性债务,例如地方政府通过融资平台的形式,以企业作为信用主体发债和从商业银行获得信贷,在2014年末这类负债达到10万亿左右规模,占地方政府总债务的三分之一,其他还包括地方政府负有担保责任的债务、地方金融机构的不良资产等,虽然没有被纳入地方政府的资产负债表,但实际上在预算软约束下,最后责任都将由地方政府承担。目前发行的存量企业债中,仍然有大量的城投债存在,这些实质上是政府债务。

  此外,我们有理由相信地方政府的隐性负债近年来仍然在持续扩张,中国高层近年来推行的公私合营融资模式(PPP)本质上是将地方政府表内的债务转移到企业以实现“出表”,但最终地方政府仍然将承担债务风险。

  除去地方政府相关的债务杠杆,即使在真正的非金融企业内部,杠杆率的分布仍然非常不平衡。根据国家统计局公布的数据可以计算得到不同类型工业企业的资产负债率,截至2018年6月,国有及国有控股工业企业负债率达到59.6%,集体工业企业负债率达到65.7%,分别高于私营工业企业负债率3.8个百分点和9.9个百分点。

  由此可见,地方政府融资平台和国有经济部门企业的高杠杆才是当前中国经济面临的最大风险和挑战,也是去杠杆中需要着力解决的结构性问题所在。

  审视政策制定者的工具箱

  在政策制定者的工具箱中,有三类政策往往最经常使用:

  第一类是所谓的货币政策,即通过调节整体经济体的货币供应和借贷成本,来调节经济运行的节奏。当经济下行时,选择总量调节的货币当局可以加大货币供应,选择价格调节的货币当局可以降低资金成本,使得企业能够更容易或以更低的成本融资,进而扩大生产,个人也能够更容易地加杠杆消费或者进行资本品的投资例如房产,需求由此被创造出来。

  第二类是所谓的基建刺激,从国民经济总量核算的角度看,GDP由消费支出、固定资本形成、净出口和政府购买组成,一类财政刺激就是通过扩大政府购买来提振经济,代表案例是通过基础设施投资计划来扩大政府开支,例如中国在2008年面对经济快速下滑时选择通过四万亿基建刺激计划来托底经济。这类政策其实并不是中国独有,特朗普总统早在竞选时就提出了基建投资计划以提振美国经济的方案,同样是通过扩大政府购买的方式刺激经济。

  第三类是所谓的财税改革,和基建刺激虽然都属于财政政策的范畴,但效果却完全不同。基建刺激本质上是以政府为主体“花钱”,即扩大需求,而财税改革则更多处理的是利益分配问题。一个代表性案例是美国前总统里根的供给学派思想,即通过降低税率,短期内调节政府和企业、居民部门在经济利益分配中的格局,让利于民,这种经济理论的基础是拉弗曲线,即寻求最优的理论税率,如果过高,则会抑制需求;过低,则会影响政府财政收入。

  那么,对于当前的中国,什么是高效的政策?什么是低效的政策?

  首先,基建刺激效率低下,中国不能重走当年四万亿的老路。从理论经济学的框架看,基建刺激的最大问题在于,政府的目标函数并不是利益最大化,需要兼顾社会的总体福利,因而相比企业,政府投资都是相对低效率的,不利于全要素生产效率(TFP)的提升。以四万亿为例,虽然在经济刺激的初期,需求的增长更快,产能利用效率不断走高,例如中国最重要的工业金属——粗钢的产能利用率一度提升到82%,但随后随着大量产能滞后投入使用,产能利用率不断走低,最终形成了严重的过剩产能问题。

  基建投资的另一缺陷在于基建投资链条上受益的行业,例如建筑、钢铁、水泥、有色金属等,都属于国有经济占比高的行业,如果单纯依靠基建投资,“国进民退”将进一步扭曲市场化的经济秩序。特别是,相比此前的经济周期,2016年以来中国经济周期性向好的过程中,民营经济事实上被落下了。相比国有企业,大多数民营企业在融资渠道上存在明显劣势,因而融资成本较高,供给侧改革正是将边际高成本的企业赶出市场,因此2017年以来,民营经济和国有经济的差距已经越来越大。从国家统计局公布的不同性质企业工业增加值数据看,本轮经济复苏主要是由国有经济主体带动的,但和2008-2009年的经济周期不同,本轮周期中私营企业并没有跟上,反而是被挤出市场。如果此时进行大规模的基建刺激,国企和民企之间的差距会进一步被放大。

  其次,货币政策也不是一剂良药,核心在于中国的特殊国情扭曲了金融中介的风险偏好。为什么同样是企业,政府融资平台和国有企业却能够获得如此多的信贷资源,进而扩大自己的资产负债表?核心在于背后的信用主体。由于财政预算软约束,政府融资平台实际上享受的是地方政府的财政信用,国有企业同样背靠政府信用,一些超大型国有企业甚至在商业银行体系中拥有超乎地方政府的信用等级。

  这种金融体系运行的低效率在经济下行期体现更为明显,每当感受到经济压力时,投资者的风险偏好都会大幅收缩,民营企业会首先在这种收缩中承压,有限的金融资源往往被投放给享有更高信用背书的政府融资平台和国有企业。债券的信用利差是这种风险偏好变化的较好体现,年初以来央企融资主体的3年信用债利差下跌2.32个bps,地方国企融资主体提升18.73个bps,而民营企业融资主体则提升了110.67个bps。

  因此,如果不打破政府融资平台和国有企业的这种隐性担保,纠正金融体系的整体风险偏好,只是继续扩大货币供给地放水,未来金融资源一定还是流向这两大已经高杠杆运行的经济部门,结构性问题将愈加严重。

  财税体制改革:一剂良药

  综合来看,财税体制改革是解决当前中国经济困境的一剂良药,核心原因在于,财政和税收体制原本就是为了解决利益格局的分配问题,而中国经济结构性问题的成因也是利益分配机制被扭曲,因此是对症下药。

  具体而言,财税体制的不同改革举措能够解决当前中国面临的三大结构性分配矛盾:

  第一,财税体制改革能够解决中央政府和地方政府之间的结构性分配矛盾。简言之,中国地方政府债务杠杆的高企,本质上就是因为财权和事权的不对等。在过去相当长的时间内,中国地方官员的提拔又采用“锦标赛”的形式,客观上存在发展经济的激励,进而导致收支上的缺口,为弥补这种缺口,只能通过地方政府、融资平台等各种方式举债。因此,财税体制改革是解决地方政府高杠杆的核心,通过平衡地方政府的财权和事权,规范举债,防止隐性债务的膨胀,就能够真正遏制住杠杆率的提升。同时,如果地方政府的财政收入充足,也就不需要通过推高房价地价,进而通过土地出让费用变相增收,也有助于抑制房地产行业的泡沫化倾向。

  第二,财税体制改革能够解决政府和企业之间的结构性分配矛盾。基建刺激计划和减税最大的不同在于:基建等财政刺激,是以政府为主体直接“花钱”;而减税则是政府通过少收所得税的形式,让利于企业部门。当企业部门的盈利能力提升之后,会自然选择扩大资本开支,进而民营经济部门的投资会提升,而这部分投资效率更高,有助于全要素生产效率的提升。

  第三,财税体制改革能够解决政府和个人之间的结构性分配矛盾。如果减免个人所得税,居民可支配收入提升,则在财富效应推动下居民会自发地扩大消费,“食禄者不与民争利”正是这个道理。事实上,中国政府过往在选择消费刺激政策时往往是推动“家电下乡”、“汽车下乡”,但这些政策本质上都是脉冲型的。虽然短期看,减税见效不如这些政策快,但长远看,通过减税“藏富于民”更有利于中国经济从投资驱动向消费驱动平稳转型。

  作者 | 李海涛 长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授

  来源 | 财新网

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